Le Plan du Président Juncker

Paul Goldschmidt fait part ici de ses réflexions et de ses doutes sur le plan Juncker, et notamment sur le décalage entre l’effet levier prévu et le type de projets à financer. Il souligne également le risque lié à la multiplication des garanties et propose d’adosser le fonds à un prélèvement fiscal européen.

Un plan « européen » pour relancer l’économie de l’Union : qui peut contester la nécessité de stimuler la croissance, de lutter contre le chômage, de rétablir la confiance…, et quelle moyen serait plus efficace que l’investissement pour y parvenir ?

Que ce soient les 315 milliards annoncés par la Commission, les 400 milliards suggérés par les Sociaux Démocrates au Parlement Européen ou encore les 700 milliards balancés par Guy Verhofstadt au nom de l’ALDE, chacune de ces propositions doit répondre à une série de questions précises pour dépasser le cadre de pures « effets d’annonce » ! Tentons d’y apporter quelques réponses cohérentes :

La première concerne la disponibilité des fonds requis. Dans le contexte actuel, l’existence des liquidités nécessaires ne fait pas le moindre doute : rarement les politiques monétaires des banques centrales des Pays Membres de l’Union – en particulier de la BCE et de la Banque d’Angleterre – n’ont été aussi accommodantes. Même si la nouvelle réglementation prudentielle a conduit le secteur bancaire à réduire ses engagements (deleveraging), cette diminution de l’offre a été très largement compensée par la spectaculaire montée en puissance des financements non bancaires ainsi que par contraction de la demande liée à la morosité de la conjoncture. Ce développement a, néanmoins, le double avantage de répartir plus largement les risques entre prêteurs plus nombreux et de mieux protéger les déposants du secteur bancaire.

De surcroît, la levée des sommes envisagées sur les marchés ne représente qu’une fraction modeste des sommes à trouver ne fût ce que pour (re)financer les dettes publiques. Les taux planchers auxquels les meilleures signatures se financent aujourd’hui, souvent cités à tort et à travers, ne sont cependant pas nécessairement l’expression de la confiance de l’investisseur: ils reflètent davantage la concomitance d’une surabondance de liquidités et d’un sévère rétrécissement des alternatives d’investissements, phénomènes qui alimentent le cercle vicieux du risque déflationniste et de la stagnation de l’économie. L’émission de titres représentant une alternative crédible, permettant à la fois une diversification du risque et une rémunération correcte, devrait donc être accueillie très favorablement par les marchés.

Si la disponibilité de capitaux à la recherche d’un emploi productif ne fait aucun doute, le plan présenté par le Président Juncker répond-t-il pour autant aux attentes du marché ?

La Commission est confrontée à une série de contradictions :

En premier lieu, il s’agit de limiter au maximum l’appel à des « fonds publics » alors qu’une partie significative des investissements rêvés par le Président (Ecoles à Thessaloniki, hôpitaux à Florence, investissements en infrastructures de transports, investissements dans les systèmes d’éducation et d’innovation) ne peuvent être financés que sur fonds publics (ou par l’emprunt de fonds privés bénéficiant d’une garantie publique).

Ensuite, l’approche novatrice proposée fait appel à une gestion professionnalisée (exempte d’influences politiques) tout en imposant qu’au-delà des critères « économiques et financiers » de rentabilité, soit prise en compte la « valeur sociétale » des projets, choix éminemment « politique » par nature! Il incombe clairement aux pouvoirs publics d’assumer la charge de la « part sociétale » d’un projet qui ne serait pas couverte par la rentabilité des critères purement économiques et financiers.

Une analyse de la structure du FEIS proposé par la Commission répond certes à l’exigence d’une limitation de la contribution de fonds budgétaires. L’effet de levier induit au niveau de la BEI/FEI (x3) estimé à €63 milliards paraît réaliste. Par contre, l’effet de levier sur la capacité contributive du secteur privé (x5) est plus contestable.

En effet, examinons successivement les interventions souhaitées de la BEI et du FEI au moyen des fonds avancés par le « Fonds Européen d’Investissements Stratégiques ».

C’est la BEI qui pilotera les investissements en « infrastructures » ou autres projets à haute valeur « sociétale ». En principe, ces projets doivent être financés (x5) par l’emprunt (à long terme). La levée de ces fonds ne posera pas de problèmes (voir supra) à condition que le risque crédit soit limité, c’est-à-dire que la source du remboursement soit fiable (qualité du débiteur et/ou garanties). La valeur du « coussin » absorbant les premières pertes éventuelles sera-t-elle limitée aux € 16 milliards de garanties du budget européen ou sera-t-elle étendue aux fonds abondés par la BEI (€48 milliards)? En d’autres mots, la BEI acceptera-t-elle de « subordonner » le remboursement de son cofinancement à celui procuré par le secteur privé ? La sécurité des projets ne devra-t-elle pas nécessairement être confortée par la garantie de l’Etat bénéficiaire de l’investissement, mécanisme déjà imposé dans les prêts courants de la BEI ?

La défaillance d’un Etat vis-à-vis de la BEI, même si sa créance est subordonnée, engendre d’autres conséquences sur le plan juridique : elle entraînerait l’exigibilité immédiate de toutes les créances de la BEI sur le débiteur et, par contagion, la faillite du pays en question. Toute tentative d’isoler contractuellement les risques associés aux prêts auxquels le Fonds Stratégique apporte directement ou indirectement son concours conduirait automatiquement à limiter la disponibilité des capitaux disposés à co-investir ; il s’ensuivrait un renchérissement inutile du coût des emprunts souscrits par le secteur privé et une diminution de la rentabilité (financière) des projets.

Se pose aussi la question d’un possible « conflit d’intérêts ». Si la compétence de la BEI n’est nullement contestée et qu’il est très utile de s’appuyer sur son expertise, comment peut-on assurer une entière séparation entre la gestion du Fonds Stratégique et celle des activités journalières de la Banque ? N’y aura-t-il pas une tendance naturelle à orienter les projets plus risqués vers les organes dépendant du Fonds ? Si tel est l’objectif poursuivi et affiché, comme semble l’indiquer le Président de la Commission, n’est-il pas dès lors raisonnable de rémunérer les co-investisseurs en fonction de ce risque accru ou, à l’inverse, à réévaluer fortement à la baisse les objectifs de levier que devraient susciter le montant des fonds publics investis ?

Un raisonnement du même type peut s’appliquer aux 15€ milliards que le Fonds Stratégique compte affecter au soutien des opérations du FEI (dont j’ai été administrateur autrefois). Une première question concerne la source des fonds mis à la disposition du FEI : s’agit-il des € 5milliards investis par la BEI dans le Fonds Stratégique abondé par € 10milliards de fonds privés ? Ces derniers sont-ils empruntés par le FEIS qui les affecte au FEI ou sont-ils co-investis (avec ou sans subordination du FEIS) directement dans le FEI ? La faisabilité de l’opération dépend largement des réponses à ces questions. En ce qui concerne la deuxième phase de l’opération(x5) on voit mal en quoi ces moyens supplémentaires (€15milliards) susciteraient plus d’engouement de la part de co-financiers privés. Si on compte sur la subordination des contributions du FEI, il y a un grand risque d’assister à un simple transfert des moyens privés vers les nouveaux instruments proposés au détriment des outils existants. Dans ces conditions, les hypothèses d’un facteur de levier telles qu’envisagées paraissent pour le moins aléatoires.

Les lecteurs qui ont eu la patience de suivre mon questionnement sur le réalisme du projet tel que présenté au Parlement Européen sont aussi en droit d’exiger des propositions alternatives puisque il y a un accord complet sur le diagnostic de la nécessité de stimuler l’investissement au sein de l’Union comme facteur essentiel d’une relance de l’économie. Je m’efforcerai d’y répondre brièvement ci-dessous.

Sans remettre en cause la création d’un Fonds Stratégique, de l’attribution à la BEI/FEI de fonctions de gestion importantes pour bénéficier de leur expertise incontestable, ni modifier les objectifs tant économiques que sociétaux proposés par le Président Juncker (je ne touche donc pas à 75% du plan), je m’attacherai à décrire une structure de financement simplifiée qui évite tout alourdissement des budgets nationaux des Pays Membres et qui repose sur un mécanisme transparent aisément compréhensible par l’investisseur, le citoyen et le contribuable.

Le problème à résoudre est de mettre en adéquation les sources de financement existantes et abondantes avec les exigences légitimes de l’investisseur et de permettre à celui-ci de recevoir une juste rémunération pour le risque encouru. L’environnement financier actuel offre un cadre particulièrement propice à trouver un point d’équilibre permettant de diminuer au maximum les coûts de financement envisagés, à condition de placer l’essentiel de l’effort sur la diminution du « risque crédit ». Cela reflète le fait que l’appétit d’assumer des risques est proportionnel aux perspectives de croissance et son coût, inversement proportionnel.

Pour atteindre cet objectif il sied de rendre visible et crédible la source des fonds affectés au service de la dette encourue, aspect totalement ignoré dans la présentation du FEIS. Ces ressources doivent être aisément identifiables, récurrentes et faciles à récolter.

Je propose l’instauration d’un prélèvement annuel limité sur une série de biens et de services dont la consommation et l’usage sont très largement répartis dans l’ensemble de la population.

Il pourrait s’agir à titre d’exemple d’une taxe de circulation européenne (prélevée par les compagnies d’assurance), d’un prélèvement minimal sur les factures de téléphone (prélevé par les opérateurs) et d’électricité (prélevé par les distributeurs), etc. Les montants encaissés seraient considérés comme « ressources propres de l’Union », affectés en priorité à la garantie de la dette du FEIS (qui aurait un droit de tirage à hauteur de ses charges financières), l’excédent servant à diminuer les contributions nationales au budget de l’Union. Ce système dont les détails de mise en œuvre doivent faire l’objet d’évaluations complémentaires, revient à faire garantir les obligations émises par le Fonds par le budget européen et représente une approche originale pour faire jouer la solidarité non seulement entre les Pays Membres mais plus crucialement, entre citoyens européens. Ceci serait de nature à leur faire prendre conscience de la valeur ajoutée que procure l’UE.

Dans un deuxième temps, si ce système donnait satisfaction, il pourrait être étendu pour couvrir progressivement l’ensemble des dépenses budgétaires de l’Union, y compris le service financier d’une dette communautaire à émettre (Eurobonds). Un avantage supplémentaire non négligeable serait la création d’un instrument financier permettant à la BCE, à l’instar de la FED ou de la Banque d’Angleterre, de compléter sa « boîte à outils » pour assurer une meilleure transmission de sa politique monétaire, tout en évitant le piège de l’« aléa moral » implicite à l’achat direct de titres de la dette souveraine des Pays Membres. En assurant la substitution des prélèvements communautaires aux contributions budgétaires nationales, les Pays Membres resteraient entièrement libre de déterminer à quelle hauteur ils répercuteraient les économies réalisées sur leur propre fiscalité ; il n’y aurait donc pas de « transfert de souveraineté ».

Cette proposition, dans sa forme aboutie, serait évidemment un énorme pas en avant dans la « fédéralisation » de l’UE dont le financement serait de plus en plus autonome et, à première vue, n’impliquerait pas de changements importants aux traités existants.

En conclusion, le plan Juncker, tel que proposé, risque de se heurter à d’énormes difficultés de mise en œuvre et de décevoir ses plus ardents défenseurs. S’il devait échouer cela constituerait une défaite cuisante pour l’Union, capable de valider le pronostique de « Commission de la dernière chance » évoqué par le Président lui-même.

Bruxelles, le 27 novembre 2014

Paul N. Goldschmidt

Directeur, Commission Européenne (e.r.) ; Membre du Comité d’Orientation de l’Institut Thomas More.